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Mon analyse, après trois semaines de vacances sans lettre hebdomadaire à rédiger, est que le pire est derrière nous, du moins pour le monde économique développé. Elle devrait se poursuivre dans les deux trimestres à venir si la sagesse l’emporte et conduit à des précautions suffisantes pour juguler le virus.

Nous n’avons jamais pensé que celle-ci serait linéaire et ne sommes donc surpris ni par ce qui apparaît comme une stabilisation aux Etats-Unis, ni, malheureusement, par la rapidité de la diffusion du Covid-19 dans certains pays émergents, mais pas davantage par les rebonds chinois ou européen plus rapides qu’attendus. Aussi, les stratégies mises en place dans nos portefeuilles au cours du mois de mai continuent à porter leurs fruits. Nous verrons au cours de plusieurs réunions de travail la semaine prochaine s’il y a lieu de les infléchir.

Notre analyse reposait sur les politiques monétaires, fiscales et les régulations résultant du postulat « Whatever it takes » des banques centrales, des gouvernements et des organismes supranationaux. Tant que ce sont ces politiques qui seront appliquées, le risque de seconde vague nous semblait gérable et pouvoir être contenu. Qu’en est-il ?

Alors que le confinement a ralenti l’activité de plus de 30% dans certaines géographies, que des secteurs sont quasi à l’arrêt (hôtellerie, voyage…) ou ont connu des ralentissements significatifs (une partie de l’industrie) ou légers (services publics), que certains voient leur expansion s’accélérer (online), la reprise est en route. Les principales économies occidentales ont livré l’essentiel des restrictions mises en place à partir du mois de mars. Après avoir touché un plancher au mois d’avril, l’activité rebondit, plus ou moins rapidement suivant les secteurs depuis lors. Dans ce cadre général, c’est la situation des Etats-Unis qui reste la plus préoccupante.

Tous les grands agrégats économiques avaient nettement rebondi en mai avec la réouverture de l’économie américaine. L’amélioration s’est poursuivie en juin à un rythme juste un peu plus lent. Depuis quelques semaines toutefois, la recrudescence du nombre de cas de Covid-19 a comme suspendu la reprise. L’envolée des infections au coronavirus s’est encore amplifiée cette semaine. Le seuil des 60 000 nouveaux cas par jour a été franchi. Peu de gens, hormis le président Trump pensent que cela tient uniquement de la hausse des tests. Les hospitalisations se redressent aussi, et il faut craindre qu’avec quelques jours de décalage il en aille de même des décès. Une chose est établie : la mobilité des ménages qui s’était vivement reprise à partir de mi-avril tend à s’éroder à nouveau. Face à l’incertitude, la prudence élémentaire amène en effet tout un chacun à réduire ses déplacements, ce qui peut peser sur la production et les dépenses. On est enclin à penser qu’il s’agit d’une pause et non de l’annonce d’une rechute car le risque sanitaire est mieux compris qu’il ne l’était il y a quelque mois. Le profil de reprise n’aura sans doute rien d’une belle tendance linéaire. Des cahots sont inévitables, retardant d’autant le rétablissement complet de l’emploi.

Pour autant, les publications de la semaine sont convergentes et encourageantes. Par exemple, l’indice NFIB (National Federation of Independant Businesses), si important pour l’emploi, est passé de 94,4 en mai à 100,6 en juin ; il reflète une reprise des investissements et des embauches et pour le 3ème mois consécutif. Les déclarants indiquent qu’ils considèrent être dans un bon moment pour développer leur entreprise. Les indicateurs anticipés régionaux Empire State (New York et New Jersey) ou Philly Fed (Philadelphie) ont également repris à la hausse.

La Chine, encore mais sans doute pour peu de temps, seconde puissance économique mondiale, continue sa vigoureuse expansion et offre un exemple encourageant de reprise soutenable au reste du monde. Non seulement au T2 sa croissance y/y a été de +3,2% avec un fort rebond de la construction et des dépenses d’infrastructures, mais ses importations ont progressé de 2,7% y/y avec les bonds spectaculaires des importations de pétrole (+34% y/y). Après une progression de la production industrielle de 4,4% en mai, celle-ci a atteint +4,8% y/y en juin.

L’Eurozone suit plutôt l’exemple de la Chine et après le confinement, le rebond a été plus vif qu’anticipé. Ainsi le bureau anglais Capital Economics révise ses prévisions de croissance pour l’Eurozone en 2020 de -12% à -7% avec un T2 à -12,5% au lieu de -20%. Ensuite, 2021 serait à +6% et 2022 à +1,5%. Par pays, l’Allemagne serait à -5% en 2020 et +3,0% en 2021, la France à -7,5% et +7%, l’Italie à -10% et +7,5% et l’Espagne à -12% et +8%.

Redburn a attiré notre attention cette semaine sur les valorisations. Le discours dominant aujourd’hui est que les valorisations des marchés actions sont excessives.

Redburn fait une analyse plus différenciée et conclut par une barbell strategy comportant aussi bien des entreprises values dont le rebond des résultats semble probable et des entreprises de croissance pour lesquelles il ne voit pas de ralentissement. Bien entendu dans les deux styles un tri important est à effectuer.

L’analyse que fait Redburn repose sur le WACC (Weighted Average Cost of Capital). Depuis 25 ans et pour les entreprises européennes, il a fluctué entre 10,5% (1996, 2010 et 2011) et il est aujourd’hui et depuis 3 ans de 5%. Ceci est la moyenne pour les entreprises européennes et le WACC est un peu plus faible (4 à 4,5%) pour les entreprises de qualité. Les valorisations de marché, en dépit des baisses de l’inflation et des taux depuis 30 ans, sont toujours faites avec un WACC historique constant de 8%.

Même avec un WACC de 8%, compte tenu du poids plus important des entreprises de croissance dans les marchés, Redburn calcule que les marchés sont valorisés avec une ROCE au plus bas depuis 2008 pour le marché américain et plus faible encore pour les marchés européens. Le risque de cette méthode : une hausse des taux obligataires. Sur les trois dernières semaines nos fonds ont eu un bon comportement et ont progressé plus ou autant que leurs indices de références. Erasmus Small Cap Euro est maintenant en hausse de 4,66% depuis le début de l’année.

 Pour ce fonds, Hugo, au cours de la période, a cédé les entreprises françaises Mersen et Vetoquinol pour acheter Delta Plus Group spécialisée dans la conception, la fabrication et la commercialisation de vêtements et d’équipements professionnels de protection individuelle ; le belge Fagron NV spécialisé dans le développement, la commercialisation et la distribution de produits et service de soin à destination des professionnels et des institutions du secteur de la santé ; et, l’allemand Süss Microtec qui fournit des équipements de traitements pour la microstructuration dans l’industrie des semi-conducteurs.

Sur FCP Mon PEA, entrée de 4 entreprises moyennes françaises déjà détenues dans nos autres fonds : Albioma, ID Logistics, Nexans et Pharmagest Interactive.

Bonne semaine à tous.

Jean-François GILLES

Président du Directoire d’Erasmus Gestion

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