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Cette 2^ème ou 3^ème vague, si elle est inquiétante, entraîne une contraction de l’activité moins sévère que celle enregistrée au printemps dernier grâce à une meilleure tenue du secteur manufacturier, à un raffermissement de la demande en provenance de l’étranger et des mesures de restrictions généralement moins contraignantes. Les entreprises et les ménages semblent également avoir su adapter leurs comportements à la pandémie et aux restrictions qui en découlent.

Parallèlement, le début des campagnes de vaccination a permis de soutenir les perspectives d’activité à 1 mois. Les enquêtes continuent en effet de signaler un fort degré de confiance des entreprises et des ménages.

Pour autant, confinements et couvre-feux pèsent : le PMI flash composite IHS Markit de l’Eurozone recule à 47,5 en janvier vs 49,1 en décembre. Pour l’Allemagne il passe de 52,0 à 50,8 et pour la France de 49,5 à 47,0. La Grande-Bretagne est beaucoup plus atteinte : 40,6 après 50,4 en décembre ; il est probable que la constitution se stocks pré-Brexit ait soutenu l’activité en fin d’année 2020.

Evidemment, ce sont les PMI des services qui sont les plus atteints : 45,0 vs 46,4 pour l’Eurozone, 46,8 vs 47,0 pour l’Allemagne, 46,5 vs 49,1 pour la France et 38,8 vs 49,4 pour la Grande-Bretagne. Il réapparaît comme au printemps des écarts immenses suivant la possibilité ou non d’activité à la maison.

Les économies européennes encaissent cependant beaucoup mieux ce second choc et il faut se rappeler qu’en avril 2020, les PMI composites s’étaient effondrés à 11,0 pour la France, 13,6 pour l’Eurozone, 13,8 pour la Grande-Bretagne et 17,4 pour l’Allemagne. Les usines fonctionnent et les entreprises et les ménages ont adapté leurs comportements aux restrictions et mesures de distanciation sociale : achats en ligne, repas à emporter ou travail à domicile.

Grâce à une forte demande de biens, provenant particulièrement de la Chine et des Eras-Unis, les économies exportatrices se comportent mieux que celles orientées vers les services. En dépit d’un glissement des PMI manufacturiers (Eurozone 54,7 après 55,2, Allemagne 57,0 après 58,3 ou Grande-Bretagne 52,9 après 57,5), la production manufacturière continue sa progression à travers l’Europe et même à un rythme élevé en Allemagne. En France elle progresse même plus vite en janvier (51,5) qu’en décembre (51,1). A tel point que se posent des problèmes logistiques et des fabricants rencontrent des goulots d’étranglement, c’est vrai pour l’automobile et les microprocesseurs mais c’est vrai d’une façon générale par une pénurie de containers vides : 20% des fabricants se disent pénalisés par le non respect des délais habituels de livraison, proportion la plus élevée depuis 2004. Et les tarifs logistiques explosent, nous le verrons ci-après.

En dépit du frein à l’activité au T1 et des incertitudes sur l’impact des variants du virus sur la situation sanitaire, les entreprises sont optimistes pour le restant de l’année et leur moral reste très élevé, proche du plus haut de 11 mois touché en décembre. Un fort rebond est attendu au fur et à mesure des progrès des campagnes de vaccination. A tel point que les embauches ont repris en Allemagne et en France qui sont en création d’emplois en janvier et font plus que compenser leurs modestes destructions dans le reste de l’Europe.

D’autres indicateurs que les PMI envoient le même message. Nous avions déjà eu le Sentix la semaine précédente et cette semaine le ZEW qui confortent les PMI. Pour l’Eurozone il progresse de 3,9pts par rapport à décembre à 58,3 et davantage encore pour l’Allemagne à 61,8 vs 55,0.

Cette question de la confiance est très importante. Sont sortis la semaine dernière des données sur l’épargne des ménages en Eurozone pour les 3 premiers trimestres de 2020 : 19,5% de leurs revenus contre 12,8% pour l’année 2019. Bien sûr une partie de cette épargne est une épargne de précaution devant une situation sanitaire préoccupante, mais une autre part est une épargne involontaire due au confinement et aux limitations de consommation (voyages, restauration mais aussi habillement et loisirs).

A terme, il n’y a pas de raison pour que le taux d’épargne déjà élevé en Europe ait augmenté. Après la crise financière de 2008-2010, le taux d’épargne qui avait comme de coutume augmenté durant la crise, est descendu pendant quelques années sous son niveau de 2003-2007. Que les ménages feront-ils de cet excédent d’épargne aujourd’hui très largement logé sur des comptes de dépôts ? C’est de la réponse à cette question que dépend la vigueur du rebond au S2 2021 et en 2022 car cet excédent d’épargne représente 6% de la consommation des ménages et 3% du PIB européen.

La BCE peut être rassurée, son objectif d’inflation est toujours aussi éloigné et l’Eurozone a enregistré son 5^ème mois consécutif de déflation à -0,3% en décembre, l’inflation sous jacente étant également inchangée à 0,2%. A court terme, confinements et couvre-feux devraient faire encore reculer ces chiffres !

L’économie américaine fait preuve d’une bien meilleure résilience que les économies européennes en ce début d’année en dépit des ravages causés par la pandémie dans le pays. A 58,0, l’US composite flash Markit PMI est proche de son plus haut de 6 ans, ce qui laisse penser que lorsque le plan de relance Biden arrivera en force la croissance pourrait être très vigoureuse. C’est cette analyse qui amène la plupart des économistes à réviser fortement à la hausse leurs prévisions de croissance pour les États-Unis pour 2021 et 2022.

Hausse de 5,8%m/m des mises en chantier en décembre, au plus haut depuis septembre 2006, au-dessus des niveaux d’avant la pandémie. Mouvement identique pour les demandes de permis de construire, +4,5%m/m et +18,0% y/y reflétant des carnets de commandes élevés qui se traduiront par des mises en chantier et des emplois au cours des 2-3 trimestres suivants.

La Chine a publié son PIB du T4 à +6,5%, croissance la plus rapide depuis 2 ans et bien au-dessus de son T3 à +4,9%. Le détail du PIB du T4 montre que le secteur des services qui peinait à suivre la reprise de la construction et de l’industrie est revenu à son rythme de croissance d’avant la pandémie, avec toutes les sous-catégories de services désormais au-dessus de leurs niveaux d’il y a un an. Tout indique que la diffusion des vaccins va accélérer cette tendance et permettre la consommation de l’excédent d’épargne accumulé durant 2020.

Comme indiqué ci-dessus, nous assistons actuellement à une explosion des coûts logistiques. Le Baltic Dry Index, un indice composite qui mesure le coût du transport maritime des produits de base transportés en vrac, est en hausse de 60% depuis janvier 2020. Le Freightos Baltic Global Index, moins connu mais qui correspond à une part plus importante du transport des marchandises, celui des containers, est en hausse de 180% sur un an, il a doublé depuis le mois de novembre.

Les raisons de ces hausses sont multiples mais la principale semble être une forte modification des tendances de consommation dans les pays développés : moins de services et plus de biens de consommation ce qui entraîne une hausse des volumes transportés par containers. Cette transformation cause de multiples goulots d’étranglement dans les ports ces dernières semaines. Le Brexit n’arrange rien ! A moyen terme, tout reviendra dans l’ordre, mais à court terme et alors que les niveaux de stocks sont faibles partout dans le monde à cause de la pandémie cela crée de sacrées disruptions et hausses des coûts.

Le Global Earnings Revision Ratio (ERR) reste très fort à 1,32 vs 1,35 en décembre. Dans le passé, lorsque le ratio des révisions depuis 3 mois était sur des niveaux similaires (1,32) le MSCI World a progressé de 12,7% sur les 12 mois suivants.

L’ERR est particulièrement fort pour les États-Unis (1,65), l’Asie ex Japon (1,33), les marchés émergents (1,29) et le Japon (1,31). Il est à 0,96 pour l’Europe où l’Italie (1,19 sur un mois et 1,34 sur 3 mois) se distingue. 12 des 16 secteurs sont en révision positive et 4 au-dessus de 2 : Financières diversifiées (3,04), Matériaux (2,29), Semi-Conducteurs (2,72) et Energie (2,15). Les secteurs les plus faibles sont Software, Immobilier et Telecom.

Le Global Fund Manager Survey de BofA nous dit la même chose avec le cash au plus bas dans les fonds depuis mars 2013 et des attentes pour les BPA, l’inflation et les hausses des taux proches de leurs niveaux les plus élevés.

Encore le même message d’EPFR Global : forte demande pour les actions avec en tête de gondole les États-Unis, la Chine, le Japon et les Financières. La Value toujours plus recherchée que la croissance. Les souscriptions accélèrent aussi sur les fonds européens avec un retour sur la Santé.

Face à cet optimisme généralisé, notre stratégie devient moins offensive : plus de trésorerie dans nos fonds et une repondération de la croissance visible (Santé, P&H goods) tout en maintenant un équilibre croissance/value.

Surperformance de nos fonds cette semaine, élevée même puisque supérieure à 1% sur 5 séances.

FCP Mon PEA cède Atos et Worldline sur des communications décevantes depuis le début de l’année et achète Vivendi qui offre un caractère résistant marqué et un excellent profil ESG. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro a cédé Buzzi Unichem et renforcé l’irlandais CRH, compte tenu des mesures de plus en plus strictes de confinement, elle a aussi cédé la compagnie aérienne IAG. Pas de mouvements pour Erasmus Small Cap Euro.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen continue de s’améliorer avec des attentes à -41,7% pour 2020 et +59,2% pour 2021. Aux États-Unis et pour le S&P500 les BPA 2020 sont attendus à -19,1% et à +25,9% pour 2021.

Jean-François GILLES

Président du Directoire d’Erasmus Gestion