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Les marchés actions sont entrain de s’ajuster d’une part à des taux plus élevés et d’autre part à des profits plus élevés.

Pour les marchés, des taux plus hauts sont comme une épée à double tranchant. Ils diminuent la valeur actuelle des profits à venir mais la hausse des taux réels reflète également une progression plus forte des résultats et une progression du rendement des capitaux employés, ce qui favorise la valorisation des entreprises.

Au moins pour 2021, les marchés vont continuer à recevoir une aide significative de la part des banques centrales et en dépit de leur hausse attendue, les rendements obligataires restent très faibles, y compris aux États-Unis, selon les standards historiques.

Étude intéressante vendredi d’Holger Schmieding, Mickey Levy et Kallum Pickering (Berenberg).

Aujourd’hui le 10 ans US est à 1,72% venant au plus bas (05-2020) de 0,6%, le Bund est à -0,30% venant au plus bas (04-2020) de -0,65%. Hausse de 112bp aux États-Unis, de 35bp en Eurozone. La translation est de 30% et nous pouvons dire que la BCE a bien fait son travail.

A en juger par les futures de taux, les attentes pour le 10 ans US sont à 2% fin juin 2021, 2,50% fin 2021, 3,00% fin 2022 et 3,25% fin 2023.

Pour le Bund, -0,10% fin juin, +0,10% fin 2021, 0,60% fin 2022 et 1,10% fin 2023.

Anticipations d’ici 2023 : +1,63% aux États-Unis et +1,40% en Eurozone. Translation plus forte donc mais qui reflète toujours cependant un rebond de l’inflation plus modeste en Eurozone.

La réouverture rapide de l’économie américaine assortie d’un fort stimulus fiscal et d’un excédent d’épargne accumulée doit entraîner aux États-Unis un retour plus rapide vers les rendements historiques.

Les taux américains ont entraîné les taux européens, mais la BCE, comme la BoJ, a pesé plus que la Fed sur ce mouvement haussier. De ce fait, les taux réels, ajustés des perspectives d’inflation, demeurent nettement négatifs aux États-Unis et en Eurozone et proches de 0 au Japon.

Les perspectives d’inflation sont à la hausse et le retour d’une situation économique normalisée doit entraîner le retour à des taux réels positifs, d’où des attentes de hausses des taux longs aux États-Unis plus fortes qu’en matière d’inflation pour repasser en taux réels positifs.

Les perspectives de la reprise en Eurozone étant plus modestes, il en est de même pour celles des taux, en conséquence nous devrions assister cette année à un nouvel élargissement du spread Treasury-Bund. En effet si le support de la BCE à la reprise est puissant, le stimulus fiscal en Eurozone est 2 fois plus faible que celui des États-Unis.

En matière de stratégie d’investissement, que je détaillerai plus loin dans cette lettre, les conclusions sont claires : ce sont les plus fortes valorisations qui sont menacées, ce sont les plus faibles valorisations, assorties d’un fort rebond cyclique des résultats qui sont à favoriser.

Si la semaine prochaine sera chargée en publications économiques, elles ont été peu nombreuses la semaine passée.

Les chiffres définitifs de l’inflation de février en Eurozone ont confirmé les chiffres préliminaires, 0,9% en facial et 1,1% après 1,4% en janvier pour l’inflation sous jacente.

Il faut noter la baisse des prix de l’habillement et des chaussures ainsi et surtout que celle des prix des services et cette dernière en dépit d’un rebond des prix des transports. Ce sont les prix des vacances (package holidays) qui ont entraîné le recul des prix des services. L’Espagne est retombée en déflation alors que l’inflation allemande atteint 1,7% et qu’elle pourrait dépasser 3% plus tard dans l’année.

Le rendez-vous de la semaine était la réunion du FOMC de la Fed le 17 mars. La banque centrale a confirmé son engagement à maintenir durablement sa politique monétaire agressive de soutien à l’économie.

Elle a sérieusement relevé ses prévisions de croissance : 6,5% vs 4,2% pour 2021, 3,3% vs 3,2% pour 2022 et 2,2ù vs 2,4% pour 2023 et abaissé ses attentes pour le chômage : 4,5% vs 5% pour 2021, 3,69% vs 4,2% pour 2022 et 3,5% vs 3,7% pour 2023.

L’inflation sous jacente est révisée à la hausse, 2,2% pour 2021 (1,8%), 2,0% pour 2022 (1,9%) et 2,1% pour 2023 (2%).

Le point le plus attendu était celui des prévisions des membres du FOMC en matière de taux directeurs. L’avis médian est que le taux directeur de la Fed restera à 0% jusqu’à la fin de 2023, mais 7 membres pensent qu’une hausse des taux serait appropriée en 2023 contre 5 en décembre, et 3 en 2022.

La Fed maintient ses achats nets mensuels à 80MM$ de Treasuries et 40MM$ de MBS (Morgage Backed Securities) jusqu’au moment où ses objectifs en matière de plein emploi seront atteints.

Forte chute (-10,3%) des mises en chantier en février, mais qui reflète sans doute l’effet des tempêtes hivernales qui ont perturbé le Northeast, le Midwest et même le sud des États-Unis durant ce mois. En effet les mises en chantier ont continué de progresser à l’ouest.

Les demandes de permis de construire ont également reculé (-10,8%) mais malgré ce recul mensuel, elles demeurent 17% plus élevées qu’il y a un an.

L’indice Philly Fed (Fed de Philadelphie) a fait un bond inattendu en mars, de 23,1 à 51,8, plus haut de 50 ans !

Excellents chiffres d’activité et de ventes cette semaine pour la Chine, activité qui devrait rester forte à court terme suite à la levée des dernières restrictions liées au Covid-19, ce qui devrait favoriser la consommation, alors que les stimuli budgétaires et fiscaux chez ses principaux partenaires commerciaux favoriseront les exportations chinoises.

Le 14^ème plan de 5 ans met l’accent sur l’autosuffisance et le leadership chinois en matière technologique, tout en manquant de détails sur les moyens spécifiques pour y parvenir. Ils figureront probablement dans les plans par industrie qui suivent la publication du 14^ème plan qui s’intitule « Made in China 2025, key technology roadmap ».

Le Global Fund Manager Survey de BofA montre que le sentiment des investisseurs est très positif : le Covid-19 n’est plus le risque n°1 pour la 1^ère fois depuis février 2020, c’est l’inflation, suivie du « tapering » (réduction de la taille des bilans des banques centrales). La reprise en V est acquise et elle entraîne un saut des attentes de taux longs, une capitulation vers les entreprises cycliques et une forte réduction de l’exposition à la technologie.

Le niveau de trésorerie dans les fonds reste très faible, l’allocation en Matières premières à un plus haut historique.

A la question qu’est-ce qui causerait une correction de 10% des marchés actions, la réponse est des taux longs à 2%.

A la question quel est le taux qui rendrait les obligations attractives la réponse est 2,5%.

Considération similaire de Chris Wood (Jefferies) :

« Les investisseurs obligataires devraient tester la tolérance de la banque centrale américaine jusqu’à ce que les taux atteignent un niveau suffisamment élevé pour l’obliger à intervenir.

Dans ce contexte, préférence marquée pour les entreprises cycliques ».

Selon EPFR Global, la semaine du 11 au 17 mars a vu les flux vers les fonds actions atteindre, pour la 4^ème fois en 4 mois, un nouveau record historique (68MM$), tirés par les actions américaines (57MM$), les Financières, Consommation Durable et Value.

La France est en collecte positive depuis 10 semaines (1,2% des AUM), l’Allemagne depuis 12 (1,2% des AUM), l’Italie depuis 10 (2,2% des AUM), les Pays-Bas depuis 10 (1,6% des AUM) et l’Espagne depuis 6 (0,6% des AUM).

Notre stratégie reste inchangée, la situation décevante en matière de vaccination en Eurozone ne remettant pas en cause les perspectives d’un fort rebond de la croissance dans les mois à venir. Ceci d’autant plus que la puissance de la reprise américaine aura des retombées en Europe. Ainsi le T3 en Eurozone pourrait connaître une croissance de 7% en rythme annuel qui pourrait porter le PMI de l’Eurozone à 61 en août, ce qui serait son plus haut niveau depuis avril 2020.

Nous favorisons toujours les entreprises cycliques vs défensives et value vs croissance et restons positifs sur les marchés. Nos secteurs favoris : Banques, Biens d’Equipement, Énergie, Luxe ; secteurs sous pondérés : Pharma, Immobilier et Utilities.

Semaine plutôt satisfaisante pour nos fonds, notamment FCP Mon PEA. Pour celui-ci, dans le cadre de notre stratégie actuelle, vente d’Edenred pour acheter Michelin. Léa pour Erasmus Mid Cap Euro procède à des ajustements plus importants en cédant 6 entreprises dont beaucoup de technologiques fortement valorisées : Compugroup Medical, Edenred également, Nemetschek, Teamviewer, Sodexo et Hella ; en remplacement elle achète Arcelor Mittal, Elis et Rexel mieux à même de bénéficier d’une reprise cyclique. Pour Erasmus Small Cap Euro, Aymeric procède à 2 achats, une cyclique, Akwell, nouveau nom de l’équipementier automobile MGI Coutier, spécialiste des mécanisme d’ouverture, des systèmes à carburant et des répartiteurs d’air, et Grenergy Renovables, entreprise espagnole spécialiste de la récupération d’énergie et producteur de centrales solaires photovoltaïques.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600 européen est toujours révisé à la hausse, les BPA 2020 sont à -38,5% et à +55,7% pour 2021. Aux États-Unis pour le S&P500, la croissance annuelle 2020 est attendue à -17,4% et à +27,3% pour 2021.

Jean-François GILLES

Président du directoire d’Erasmus Gestion