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Pour la première fois depuis plus de 5 ans, les taux à 10 ans ont touché 3,25% cette semaine après les déclarations du président de la Federal Reserve Jerome Powell et le compte rendu du FOMC.

Cette hausse a eu des répercussions en chaîne : taux européens, devises et marchés actions avec des réactions d’ampleur. Face à cette évolution, l’accord de libre échange de dimanche dernier entre les États-Unis, le Mexique et le Canada n’a eu que peu de poids.

Nous apportons un éclairage sur ce qui est entrain de se passer en Europe sur la sous classe d’actif des small caps où le sell off affecte toutes les entreprises, parfois à raison, souvent à tord. Celui-ci est conduit par les flux auxquels il est impossible de s’opposer.

Les indicateurs américains restent d’une grande vigueur : cette semaine trois ont été publiés et ils sont tous à des niveaux reflétant une croissance très vigoureuse.

L’ISM (Institute of Supply Management) manufacturier de septembre est, à 59,8, en léger recul par rapport au plus haut de 14 ans enregistré en août (61,4), mais encore à un niveau exceptionnel. Le retrait qu’il enregistre provient des nouvelles commandes (618 vs 65,1), des livraisons (61,1 vs 64,5) et des stocks (53,3 vs 55,4) alors que la production (63,9 vs 63,3), les exportations (56 vs 55,2) et les importations (54,5 vs 53,9) continuent de croître. Il est à noter que tous les sous indices sont au-dessus de 50 !

L’ISM des services progresse lui de 3,1 pts à 61,6, son 2^nd plus haut niveau depuis 1997. 9 des 10 sous indices sont en hausse : activité, commandes, prix, stocks, emploi, exportations, etc. . Les 17 sous secteurs des activités de services sont tous en croissance. Les répondants sont largement optimistes sur leur activité pour le reste de l’année, ils manifestent quelques craintes cependant sur le manque de main d’œuvre qualifiée et l’issue des négociations commerciales en cours.

L’IHS Markit US Services PMI est sorti à 53,5, en recul par rapport à 54,8 en août. S’il s’agit du plus faible niveau de l’année, la moyenne pour le T3 reste élevée. Les carnets de commandes progressent et les créations d’emplois sont au plus haut depuis 4 ans. Les points à surveiller sont l’inflation des prix de vente qui accélère (cf. Jerome Powell) et un marché immobilier résidentiel stagnant.

Le chef économiste d’IHS Markit, Chris Williamson, commente :

« L’enquête de septembre montre que si l’économie ralentit un peu, elle continue de croître à un rythme proche de 3% au T3.

Les entreprises embauchent pour augmenter leurs capacités, tout indique des créations d’emplois au-dessus de 200 000/m pour les mois à venir.

En dépit de cette croissance de l’emploi, beaucoup d’entreprises ont du mal à répondre à la demande, et la hausse des carnets de commandes amène le travail en attente à son niveau le plus élevé depuis 2014.

La combinaison d’un taux d’utilisation des capacités très élevé et d’une demande domestique robuste entraîne une progression des prix des biens et services à un niveau plus vu depuis la crise financière. »

Le rapport sur l’emploi de septembre du Bureau of Labor Statistics’ a confirmé les messages des indicateurs anticipés, les créations d’emplois plus faibles qu’attendu étant compensé par les révisions des mois précédents alors que l’ouragan Florence a probablement touché quelques secteurs qui devraient rebondir ces prochains mois :

• 134 000 créations d’emplois en septembre et révisions de +87 000 (août +69 000 à 270 000 et juillet +18 000 à 165 000) ce qui amène la moyenne sur 12 mois à 211 000, plus haut depuis septembre 2016.
• Le taux de chômage recule de 0,2% à 3,7%, son niveau le plus faible depuis 1969 et en recul de 0,5% sur un an. C’est le 18^ème mois consécutif que le taux de chômage est sous le taux naturel de plein emploi défini par la Fed (4,5% de chômage).
• Les salaires horaires progressent de 0,3% m/m et 2,8%y/y, sur les 4 derniers mois leur rythme de hausse annualisé est 3,4%.
• La mesure U6, qui ajoute au taux de chômage le travail à temps partiel involontaire, est à 7,5% proche de son plus faible niveau de 6,8% enregistré en 2000.

L’indice PMI Final IHS Markit de l’activité dans l’Eurozone se replie de 54,5 en août à 54,1. Si l’activité augmente pour le 63^ème mois consécutif, cette dernière hausse masque des divergences entre les secteurs. Celui des services enregistre en effet sa plus forte croissance depuis 3 mois en septembre alors que dans l’industrie manufacturière la hausse de la production ralentit à son rythme le plus faible depuis mai 2016.

L’activité se redresse dans l’ensemble de la zone en septembre, mais à l’exception de l’Irlande qui continue d’afficher une forte croissance, les taux d’expansion restent nettement inférieurs à ceux observés en début d’année. L’Espagne notamment enregistre sa plus faible hausse de l’activité depuis près de 5 ans tandis qu’en Italie la croissance ne s’accélère que très légèrement par rapport au creux de près de 2 ans enregistré en août.

L’activité continue néanmoins d’augmenter à un rythme soutenu en Allemagne et en France malgré un repli du taux d’expansion à un plus bas de 21 mois dans l’hexagone.

Le volume des nouvelles affaires a augmenté en septembre, le rythme d’expansion restant relativement élevé. Les contraintes de capacité entrainent pour le 40^ème mois consécutif une augmentation du travail en attente qui est limitée par de nouvelles créations de postes, l’emploi a en effet confirmé la tendance enregistrée depuis 4 ans et progressé au cours du mois. Ce sont de nouveau les entreprises allemandes et irlandaises qui signalent les plus fortes hausses d’effectifs.

Parallèlement les tensions géopolitiques ainsi que les inquiétudes suscitées par l’intensification des mesures protectionnistes et leur impact sur le commerce mondial pèsent sur les perspectives de croissance. Si la confiance se redresse par rapport à août, elle continue d’afficher l’un de ses plus faibles niveaux des 2 dernières années. En Allemagne notamment, l’optimisme des entreprises chute et affiche un creux de 25 mois. Les perspectives d’activité s’améliorent en France, en Italie et en Irlande, tandis qu’elles restent inchangées en Espagne par rapport au plus bas de 5 ans enregistré en août.

Les risques d’affaiblissement de la croissance reposent principalement sur l’évolution des exportations. La quasi stagnation des échanges commerciaux hors zone euro observée en septembre contraste en effet fortement avec la hausse recors de ceux-ci observée en début d’année. Par ailleurs, si le secteur des services a de nouveau enregistré une forte expansion au cours du mois, ce dynamisme pourra difficilement subsister sans une reprise prochaine de la croissance manufacturière.

De la même façon, si les créations de postes continuent d’afficher un rythme historiquement élevé, l’érosion progressive de la croissance des nouvelles affaires, sauf reprise prochaine de la hausse des ventes, devrait se répercuter sur les décisions d’embauche des entreprises.

Bonne nouvelle et inattendue sur le front de l’emploi en Eurozone, le nombre de chômeurs a diminué en août de 102 000, c’est le plus fort recul des derniers mois et ceci entraîne une baisse à 8,1% (vs 8,2%) au plus bas depuis novembre 2008.

Si le pire semble être désormais derrière nous en termes d’inquiétude vis à vis des pays émergents, l’essentiel de l’impact pénalisant pour l’activité reste à venir comme les indicateurs PMI du mois de septembre en ont donné un nouvel aperçu : Brésil 47,3 vs 478 en août, Turquie 42,7 vs 46,4 et même la  Chine 50 vs 50,6 souffre des barrières douanières imposées par Washington, ce qui se reflète dans le recul des nouvelles commandes.

Selon CM-CIC, le potentiel de croissance se réduit dans les pays émergents et dans la phase de remontée des taux directeurs de la Fed et de plus grande attractivité des rendements offerts par les obligations américaines, il est nécessaire de bien différencier les pays bien gérés de ceux qui présentent des déséquilibres extérieurs trop importants.

Avant de rentrer dans le détail de la semaine boursière, nous nous devons de vous faire un point sur notre fonds Erasmus Small Cap Euro et la situation du marché des petites entreprises. Leur performance décevante après les 8 brillantes années précédentes entraîne un sell-off massif et peu discriminant, les gérants étant obligés de vendre face à des rachats importants pour maintenir un certain équilibre de portefeuille. Ainsi pour ce qui nous concerne nous avons depuis le début de l’été vendu Kerlink (à aujourd’hui -64,88% depuis le début de l’année), Wessanen (-50,13%), fortement réduit Rovio (-48,7%), Vapiano (-67,06%) et Visiativ (-65,76%) dont le poids cumulé ne représente plus que 1,33% de notre portefeuille. Pour ces entreprises il y a eu des raisons à leurs corrections même si celles-ci sont excessives.

Par contre nous avons conservé Abeo (-21,71%), Chargeurs (-17,55%), Guerbet (-23,8%), Total Produce (-18,35%) ou Groupe Guillin (-24,64%) dont les reculs nous semblent déconnectés des publications satisfaisantes de ces entreprises, voire très satisfaisantes (Chargeurs, Guerbet).

Nous sommes en face d’un sell-off irrationnel et il est de notre devoir de nous adapter (10% de trésorerie) et de séparer le bon grain de l’ivraie.

Semaine très difficile donc sur les marchés suite à la hausse des taux longs américains : CAC40 -2,40%, Stoxx600 -1,80%. Les secteurs les plus affectés ont été l’Immobilier (-4,2%), les Voyages-Loisirs (-4,1%) et la Distribution (-4,1%) alors que l’Assurance (+0,2%), les Télécoms (-0,4%) et les Utilities (-0,6%) résistaient mieux ;

L’assurance surperforme grâce à SCOR (+4,5%) qui monte suite à l’annonce par un actionnaire, le fonds Amber Capital, qu’une offre raisonnable de rachat impliquerait un prix unitaire de 50€/action, et secteur qui bénéficie de la hausse des taux ; C’est précisément celle-ci, 3,24% sur le 10 ans américain le 5/10 vs 3,08% le 1/10 et 0,57% pour le Bund allemand le 5/10 vs 0,47% le 1/10, qui provoque le recul du secteur immobilier.

Jean-François GILLES

Président du Directoire d’Erasmus Gestion