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Cette semaine cette lettre expose le questions que nous nous sommes posés pour adapter notre stratégie d’investissement à la veille du déconfinement. Cet examen nous a conduit à un nouveau glissement vers un équilibre de risque, une exposition moins défensive sans passer toutefois à une stratégie qui correspondrait à une reprise rapide, à un retour en quelques mois au « monde d’avant ».

Nous sommes dans une période intermédiaire : les plus bas ne devraient pas être retouchés mais dans cette nouvelle séquence de quelques mois le potentiel de hausse nous semble limité.

Il va maintenant falloir analyser au plus près secteurs et entreprises, trier en mettant d’un côté ceux qui patinent, qui peinent à repartir, et de l’autre ceux qui arriveront rapidement à limiter la casse et à se mettre sur de bons rails.

Cette pandémie va laisser des traces durables, son impact sur l’économie est sans commune mesure avec celui des épidémies récentes. Par expérience nous ne croyons pas aux changements économiques brutaux, nous ne croyons pas davantage que rien ne change. Ce sera notre travail de déterminer quels seront les secteurs et les entreprises gagnants et perdants dans le « monde d’après ».

Est-ce que le déconfinement va échouer ?

Le confinement décidé depuis mars à l’échelle planétaire porte ses fruits. Au sein de la grande majorité des pays développés, le pic de l’épidémie est dépassé, y compris au Japon qui a finalement confiné sa population tardivement mais très efficacement. Deux pays manquent encore à l’appel, le Royaume-Uni et les États-Unis mais ces derniers ont entamé le déconfinement sans attendre le ralentissement de l’épidémie. Tout l’enjeu porte dorénavant sur le rythme auquel les économies commencent à rouvrir. Une feuille de route prudente semble être adoptée aux quatre coins du globe, ce qui doit permettre d’éviter une deuxième vague rapide et incontrôlable. En revanche, cela se fera au prix d’une croissance qui restera ralentie par des mesures de restrictions maintenues, notamment dans le secteur des services.

L’Eurozone semble sur la bonne voie, la plupart des pays ayant ou s’apprêtant à desserrer l’étau. L’Autriche, l’Allemagne, et certains pays nordiques ont ouvert la voie à partir de la mi-avril et les dernières données sanitaires laissent penser que la situation ne s’y est pas dégradée, au contraire. Le nombre de nouveaux cas quotidiens y est toujours sur une tendance baissière, ce qui est de bon augure pour les autres pays qui ont tous également choisi une approche prudente compte tenu de l’épidémie qui continue de circuler.

La Chine elle est revenue au niveau de consommation de 2019, mais comme la croissance de la consommation y était de 10% l’an, cela indique cependant un recul significatif.

Nous pensons donc que le déconfinement va réussir mais que des traces subsisteront pendant plusieurs trimestres sur l’activité.

Pour ce qui est de la seconde vague, les scientifiques étant en désaccord entre eux, nous n’avons pas d’opinion.

Est-ce que les publications économiques vont se dégrader dans les mois à venir ?

Si l’impact économique ne disparaîtra pas du jour au lendemain, il se réduira progressivement avec le relâchement des contraintes.

A partir des records de faiblesse de l’activité du mois d’avril, la production va maintenant se redresser au fur et à mesure de la levée des mesures de confinement, même si l’activité restera longtemps affaiblie.

Principal indicateur économique directionnel des marchés, les PMI Markit devraient rebondir brutalement dès le mois de mai, probablement au-dessus du niveau de 50 qui sépare croissance et ralentissement, après pour l’Eurozone 29,7 en mars et 13,6 en avril. Cela ne signifiera pas pour autant que les économies reviennent à leur rythme « normal » mais que par rapport à la grande faiblesse des mois passés, l’activité progresse. A tord, ces publications pourraient même paraître spectaculaires à ceux qui n’en feraient qu’une lecture superficielle. Après ce rebond initial « naturel », le scénario doit intégrer l’impact, décalé mais particulièrement élevé, des plans de relance massifs par la dépense publique.

A partir du second semestre les mesures de soutien budgétaires pour amplifier la reprise économique prisent par les gouvernements viendront compenser une demande qui pourrait avoir du mal à repartir. Il est en effet possible/probable que la montée des incertitudes conduise les ménages à augmenter leur épargne de précaution et les entreprises à différer des investissements.

Cependant, et pour répondre à la question, les premières publications économiques devraient rassurer les investisseurs.

Est-ce que les entreprises d’ici les publications du premier semestre communiqueront négativement ?

Les publications du premier trimestre sont largement avancées : elles ont été moins mauvaises qu’attendu. Pour l’EuroStoxx, 33% des entreprises ont fait mieux que les attentes en matière de chiffre d’affaires et 16% moins bien, en matière de bénéfices, 38% ont fait mieux et 28% moins bien (source Bloomberg). Les publications pour le semestre commenceront en Europe à partir de la dernière décade du mois de juillet. D’ici là, à quoi faut-il s’attendre ? Selon nous, à pas grand chose. Pour les entreprises aussi la perte de visibilité est grande, les incertitudes très élevées. Il y a pour les dirigeants un risque de perte de fiabilité à parler trop vite et à être démentis par une évolution de l’activité différente de celle qu’ils auraient présentée. Selon notre analyse ils vont se montrer très prudents et peu loquaces dans leur communication d’ici les semestriels. C’est là que notre équipe d’analystes et gérants va avoir un gros travail de pêche aux informations à effectuer, d’analyse des publications économiques sectorielles mensuelles à croiser avec les rares commentaires des dirigeants.

En conclusion.

Le flux d’informations que les marchés vont avoir à digérer sur mai et juin sera limité : selon nous il sera insuffisant pour entraîner un fort mouvement haussier mais probablement sans élément qui justifierait une nouvelle plongée.

En effet si les commentateurs parlent beaucoup du rebond des marchés, ils ont tendance à oublier ces dernières semaines l’importance de leurs reculs : S&P500 -14%, EuroStoxx -24%, Nikkei 225 -17% et Shanghai SE -8%.

Notre analyse nous conduit à anticiper une pause dans les mouvements des marchés autour de -5%/+5% autour des niveaux actuels. Mais avec, si nous sommes épargnés par de mauvaises nouvelles macro-économiques, une continuation de la rotation sectorielle en faveur des entreprises cycliques.

C’est ce mouvement que nous mettons en place dans nos portefeuilles et pour l’illustrer le bêta de FCP Mon PEA est passé en 2 semaines de 0,86 à 0,96. Cette stratégie va se poursuivre dans les semaines à venir

Michael Hartnett, BoA Merrill Lynch, a une vision plus optimiste, il se définit comme « contrarian bull ». Son argumentation : le pessimisme des investisseurs est à des niveaux extrêmes et depuis 8 semaines les grands vainqueurs sont les fonds monétaires qui ne rapportent plus rien (+23,2% de progression des actifs en YTD, idem pour les livrets de Caisse d’Épargne en France). Lorsque les investisseurs seront moins effrayés, vers la mi-juin, une nouvelle vague de flux pourrait arriver sur les marchés, notamment en direction des secteurs cycliques, et faire fondre la montagne anormale de cash.

Deux publications à mettre en évidence cette semaine.

Aux États-Unis, le rapport mensuel sur l’emploi du Bureau of Labor Statistics/Haver Analytics indique une augmentation de 20,5 millions du nombre des chômeurs et un taux de chômage de 14,7%. Le fait que le salaire horaire moyen monte de 4,7% sur un mois, du jamais vu, est très intéressant pour la suite : schématiquement, les cadres n’ont pas été licenciés et se sont les salariés aux rémunérations les plus faibles qui ont disparu des statistiques. Pour Mr Trump ce constat est électoralement très mauvais, ce sont ses électeurs qui sont les plus touchés. A la traîne dans les sondages, il va devoir faire quelque chose.

En Chine, le week-end du 1^er mai reflète bien la reprise progressive de l’activité, y compris pour les loisirs, mais aussi le retard qui reste à combler : tourisme domestique -38%, trafic de voyageurs -52% et dépenses touristiques -60%. Mais pour la fête Qing Ming (4-6 avril) tourisme -60%, trafic -60% et dépenses -80% et pour le Nouvel An lunaire (24-30 janvier) tourisme -95%, trafic -70% et dépenses -98% la situation était bien pire. C’est peut-être un éclairage intéressant pour ce qui nous attend.

Les marchés sur la semaine sont en ordre dispersé : S&P500 +3,5%, Nasdaq +6,1%, Stoxx600 +1,1%, EuroStoxx50 -0,7%, CAC40-0,5%, DAX30 +0,4%, Nikkei225 +2,0% et Shanghai SE +3,0% avec le Bund en hausse de +5bp à -0,54% et le 10 ans US de +4,2bp à 0,66%, l’€ se déprécie face au $ de -1,45% à 1,0835 et le baril de Brent se reprend de 16,50% à, 30,97$.

Parmi les meilleures performances du Stoxx600, les Matériaux de base +3,9%, les Services Financiers +3,8% et la Distribution +2,4% avec HelloFresh (Erasmus Small Cap Euro) à +14,9%. Retour au mode risk off sur les financières, Assurances -1,6%, Banques -1,6% et les Voyages & Loisirs -0,6%..

Belles performances d’Erasmus Mid Cap Euro (+2,80% vs +0,58% pour le benchmark) et de FCP Mon PEA (+1,37% vs -0,13%) alors qu’Erasmus Small Cap Euro (+0,65%) accompagne son indice.

Pour FCP Mon PEA, vente de deux entreprises défensives (voir ci-dessus), Danone et Orange. Aymeric pour Erasmus Mid Cap Euro a cédé MTU Aero Engines et nous n’avons plus du tout d’aéronautique et Hugo pour Erasmus Small Cap Euro a acheté deux entreprises françaises cycliques, le nantais Manitou et le forézien Jacquet Métal Service et le finlandais Detection Technology qui fournit des produits et services d’imagerie par rayons X pour des applications médicales, de sécurité et industrielles.

Le consensus des prévisions bénéficiaires JCF/FactSet sur le Stoxx600européen attend des bénéfices en recul de 26,5% sur 2020 et à +34,6% en 2021, les révisions les plus fortes à la baisse sont Airlines, Hotel/Leisure, Oils, Automotives et Property mais il y en a aussi à la hausse : IT Services, IT Hardware, Health, Utilities et Telecoms. Aux États-Unis et pour le S&P500 les attentes sont à -24,8% pour 2020 et +29,5% pour 2021.

Bonne semaine à tous,

Jean-François GILLES

Président du Directoire d’Erasmus Gestion

Lire le point bourse de la semaine dernière : https://www.tanguyfinances.fr/vers-la-phase-de-transition/